Jeder, der am Kapitalmarkt investiert, sollte über eine Anlagestrategie verfügen. Bei der Ermittlung einer Strategie fließen individuelle Aspekte ein, z. B. Anlagehorizont, Risikoneigung, Anlagevorschriften sowie Erwartungshaltung.

Bei der Ermittlung von Anlagestrategien für Zeitwertkonten gehen Arbeitgeber und Arbeitnehmervertreter entsprechend vor. Da Zeitwertkonten in der Regel überwiegend arbeitnehmerfinanziert sind, fließen zusätzliche Aspekte wie die Fähigkeit und Bereitschaft des Arbeitgebers, ein Anlagemodell und seine Chancen zu kommunizieren sowie eine antizipierte Risikoakzeptanz auf Seiten der Belegschaft ein.

Allen Anlagestrategien ist jedoch gemein, dass die Inputfaktoren aus dem Kapitalmarkt aus Datenbanken mit historischen Daten stammen. Aus diesen Daten, ergänzt um die Auswirkungen von gesicherten Trends (ESG, Inflation etc.), werden Schlussfolgerungen hinsichtlich der möglichen Renditen und den Volatilitäten für die Zukunft gezogen. Im Ergebnis sollte die Anlagestrategie robust genug sein, um die Schwankungen am Kapitalmarkt auszuhalten und über den geplanten Anlagehorizont das gewünschte Ergebnis zu erzielen.

Doch wie gehen wir mit geopolitischen Ereignissen wie dem Krieg in der Ukraine und den sich daraus immer deutlicher erkennbaren Veränderungen für die Welt um? Wie gehen wir mit den politischen Risiken einer möglichen Neuordnung um? Welche Effekte treten für die Wirtschaft ein? Mittelfristig wie auch langfristig? Sind die Anlagestrategien für bestehenden Zeitwertkontenmodelle angesichts der geopolitischen Veränderungen noch intakt? Vor weiteren Überlegungen ist es erforderlich, eine ökonomische Lagebestimmung vorzunehmen.

Eine ökonomische Lagebestimmung – von Edgar Walk, Chefvolkswirt der Metzler Asset Management GmbH

Die ganze Welt schaut gerade auf Russlands Angriff auf die Ukraine. Die weitreichenden Sanktionen, die die USA und Europa als eine Reaktion auf den Angriff verhängt haben, werden massive globale Konsequenzen nach sich ziehen. Der Warenhandel mit Russland könnte perspektivisch zum Stillstand kommen. Auch könnte Europa kein russisches Erdgas mehr erhalten – oder nur noch sehr wenig. Russland dürfte dagegen weiterhin uneingeschränkt Rohöl exportieren, sodass es zu keiner globalen Energiekrise kommen wird. Auch ist mit einem Schock des europäischen Unternehmens- und Verbrauchervertrauens zu rechnen. Die europäische Wirtschaft dürfte somit in den kommenden Monaten einen Abschwung erleiden.

Finanzmärkte sollten funktionsfähig bleiben – die Renditen von Staatsanleihen dürften stabil bleiben

Die umfassenden staatlichen Konjunkturprogramme infolge der EU-Finanzhilfen und das Abebben der Pandemie sprechen jedoch gegen eine schwere Rezession und für eine Erholung im zweiten Halbjahr. Die US-Wirtschaft dürfte dagegen kaum betroffen sein, da die USA nicht mehr abhängig von Energieimporten sind. Insgesamt ist also mit einem Umfeld hoher Volatilität an den Aktienmärkten und steigenden Rohstoffpreisen zu rechnen. Aufgrund der hohen Inflation werden die EZB und die US-Notenbank die Finanzmärkte nicht mit üppiger Liquidität fluten und deutlich zurückhaltender sein als in der Vergangenheit. Sie werden jedoch dafür sorgen, dass die Finanzmärkte funktionsfähig bleiben. Daher dürften die Renditen von Staatsanleihen nur begrenzt fallen.

Die Bundesregierung wird sicherlich bald ihre Politik an die veränderte Sachlage anpassen. Folgende Punkte könnten dabei im Mittelpunkt stehen:

1.    Es könnte in der nächsten Heizperiode zu Knappheiten an Erdgas kommen, sodass ein Plan zur Rationierung von Gas entwickelt werden müsste.

2.    Der Ausbau alternativer Energien, Wasserstoff und Stromtrassen könnte massiv beschleunigt werden – im Sinne einer gemeinsamen nationalen Kraftanstrengung.

3.    Der Etat der Bundeswehr könnte deutlich aufgestockt werden.

Rohstoffknappheit lässt Preise in die Höhe schnellen

Ein Blick nur auf die ökonomischen Folgen des Krieges in der Ukraine könnte die Schlussfolge nahelegen, dass die Weltwirtschaft in ein Stagflationsszenario abgleitet und in Europa eine Rezession droht.  

So beschreiben die Rohstoffanalysten von JP Morgan den russischen Ölmarkt folgendermaßen:

„Wie schwierig es für die russischen Produzenten ist, ihr Öl zu verkaufen, zeigte sich daran, dass neun Ladungen zu je 100.000 Tonnen für die März-Verladung am Mittwoch keine Käufer fanden, nachdem zwei vorherige Versuche am Montag und Dienstag gescheitert waren. Bezeichnend für die Schwierigkeiten ist, dass das russische Ural-Öl mit einem Rekordabschlag von 20 $ gegenüber der internationalen Benchmark angeboten wurde, ohne dass es Gebote gab. Die Gründe dafür liegen unter anderem in der Logistik und in der Nachfrage, da niemand vor dem Hintergrund der Sanktionen und des möglichen Reputationsschadens mit russischem Öl in Zusammenhang gebracht werden möchte. Auch steht Präsident Biden unter Druck von beiden Parteien, die US-Einfuhren von russischem Öl und Gas vollständig zu stoppen. In Europa erzwingt der Konflikt ein Überdenken der europäischen Energiestrategie.“

Rohstoffe werden also zunehmend knapp, sodass die Preise explodieren. Damit wird das Signal gesendet, die Nachfrage nach Rohstoffen zu reduzieren. Die Nachfrage nach Rohstoffen sinkt aber nur dann, wenn es einen merklichen Wirtschaftsabschwung oder eine Rezession gibt.

Einige Risikofaktoren könnten langfristig eine globale Rezession hervorrufen

Ein Stagflations- oder Angebotsschock impliziert, dass das Angebot an Gütern und Dienstleistungen gegenüber der Nachfrage sinkt. Die Folge ist, dass diese nicht bedient werden kann und die Preise steigen. Da davon auszugehen ist, dass das Risiko eines solchen Schocks durchaus besteht, hat das Bankhaus Metzler seine Wachstumsprognose für die Weltwirtschaft zum Jahresanfang 2022 um 0,9 Prozentpunkte reduziert und seine Inflationsprognose um 1,5 Prozentpunkte erhöht. Andere Finanzinstitute reagierten ähnlich. Nur die wenigsten Experten erwarten für das laufende Jahr bereits eine Rezession. In den USA ist neben der Steilheit der Renditestrukturkurve das Konsumentenvertrauen ein exzellenter Rezessionsfrühindikator, das derzeit noch weit von der kritischen Schwelle entfernt ist.

Für die kommenden Jahre wächst allerdings das Risiko anhaltend hoher Inflationsraten, steigender Zinsen und daraus folgend einer globalen Rezession. Die globalen Lieferketten sind unverändert überstrapaziert, eine Entspannung ist aufgrund aktuell steigender Covid-Fallzahlen in China und der mit dieser einhergehenden Politik des Lockdowns auch größter Wirtschaftszentren wie Shanghai nicht in Sicht. Das größere, vielem anderen zugrundeliegende Problem ist jedoch die fundamentale Knappheit an Rohstoffen: Seit 2014 sind die Investitionsausgaben der Öl- und Gasunternehmen sowie der Bergbauunternehmen weltweit um etwa 50 Prozent gefallen. Normalerweise sollten die nominalen Investitionsausgaben eigentlich unter Schwankungen tendenziell steigen. Der strukturelle Rückgang der Investitionen im Rohstoffsektor seit 2014 ist sehr ungewöhnlich.

Weltwirtschaft wird mit Rohstoffknappheit und Inflationsdruck zu kämpfen haben

Vor der Finanzmarktkrise 2008 gab es im Rohstoffsektor noch einen großen Investitionsboom – veranlasst durch den Wachstumsoptimismus für die Schwellenländer. Die Finanzmarktkrise und der anschließend nur schleppende Aufschwung legten jedoch offen, dass erhebliche Überkapazitäten geschaffen worden waren. Die Investitionsneigung sank folglich, zumal es für Unternehmen aus dem Rohstoffsektor schwierig war, die notwendige langfristige Finanzierung für Investitionsvorhaben zu erhalten, auch vor dem Hintergrund der steigenden ESG-Anforderungen. Die rapide Konjunkturerholung im vergangenen Jahr – nicht zuletzt dank der umfangreichen staatlichen Hilfen in der Pandemie – sorgt nun für eine Überforderung des Angebots an Rohstoffen. Auch wenn die Investitionsausgaben jetzt wieder steigen sollten, dürfte es mindestens drei Jahre dauern, bis wieder ein nachhaltig wachsendes Angebot an Rohstoffen auf den Weltmarkt kommt. Die Weltwirtschaft wird also in den kommenden Jahren mit einer permanenten Rohstoffknappheit zu kämpfen haben und folglich mit einem hohen Inflationsdruck.

Zweitrundeneffekte könnten Inflationsspirale in Gang setzen

Das Umfeld erinnert sehr stark an die Stagflation in den 1970er-Jahren. Allerdings löst ein Angebotsschock allein noch keinen Inflationsprozess aus. Wenn beispielsweise der Ölpreis von 50 USD pro Barrel auf 100 USD pro Barrel innerhalb eines Jahres steigt und sich dort stabilisiert, steigt die Inflation nur für ein Jahr und fällt im folgenden Jahr wieder auf ihr Ausgangsniveau zurück. Es wäre ein Fehler, wenn die Zentralbanken darauf mit Leitzinserhöhungen reagieren würden. Reagieren jedoch die Arbeitnehmer auf die temporär erhöhte Inflation mit hohen Lohnforderungen, entsteht als Ergebnis s.g. Zweitrunden-Effekte eine Lohn-Preis-Spirale. Erst dann empfiehlt es sich für die Zentralbanken, den Leitzins zügig anzuheben, um rechtzeitig das Entstehen einer gefährlichen Inflationsspirale zu verhindern.

In den USA gibt es schon jetzt deutliche Signale einer hohen Lohndynamik. Im Februar stiegen die monatlichen Stundenlöhne um 5,1 Prozent – der höchste Wert seit den 1980er-Jahren. So ist es wenig überraschend, dass die Finanzmarktakteure eine Anhebung des Leitzinses der US-Notenbank bis Mitte 2023 auf 3,0 Prozent erwarten.

In der Eurozone gibt es bisher keine Anzeichen einer beschleunigten Lohnentwicklung. Mit Spannung werden daher die Tarifrunden in Deutschland in der Metall- und Elektroindustrie sowie im öffentlichen Dienst im Sommer und Herbst dieses Jahres erwartet. Die Rentenerhöhung von bis zu 6,14 Prozent in Deutschland in diesem Jahr ist in diesem Zusammenhang eine Steilvorlage für die Arbeitnehmer, eine vergleichbare Lohnforderung zu stellen, zumal die Arbeitslosenquote derzeit von Rekordtief zu Rekordtief eilt. Derzeit rechnen die Finanzmarktakteure damit, dass die EZB den Leitzins bis Ende 2023 bis auf 1,0 Prozent anheben könnte. Sollte jedoch der Vergleich mit den 1970er-Jahren zutreffen und die Inflation auf hohem Niveau verharren, könnten sich diese Zinserwartungen als noch zu niedrig erweisen. In der Vergangenheit ließ sich nämlich immer nur dann eine Rückkehr zu normalen Inflationsraten erreichen, wenn die gesamtwirtschaftliche Nachfrage infolge hoher Zinsen sank – also in Rezessionsphasen.

Implikationen für die Finanzmärkte

Steigende Leitzinsen und eine hohe Inflation bedeuten in der Regel steigende Renditen von Staatsanleihen – also ein Umfeld, das tendenziell für Kursverluste bei Anleihen steht. Erst wenn sich die Signale einer bevorstehenden Rezession verdichten, werden Anleihen und vor allem dann Staatsanleihen wieder attraktiv. Derzeit sehen wir jedoch erst frühestens ab 2024 eine realistische Wahrscheinlichkeit für eine globale Rezession. Für die Aktienmärkte waren die 1970er-Jahre eine sehr volatile Phase. Grundsätzlich war zu beobachten, dass steigende Leitzinsen und eine hohe Inflation tendenziell für eine sinkende Bewertung sorgten – also für ein sinkendes Kurs-Gewinn-Verhältnis. Es besteht also durchaus das Risiko von Kursverlusten an den Aktienmärkten in den kommenden Monaten. Damit bewegen sich die Aktienmärkte in einem Spannungsfeld von kurzfristigen Kursrisiken und langfristig immer noch hohem Ertragspotenzial.

Fazit

Die geopolitischen Veränderungen führen – wie geschildert - zu kurz- und mittelfristig, aber auch möglicherweise zu langfristigen Implikationen am Kapitalmarkt. Anlagestrategien für Zeitwertkontenmodelle sollten angesichts des regelmäßig langfristigen Anlagehorizonts kurz- und mittelfristige Veränderungen in der Regel antizipieren. Anpassungen bei einzelnen Asset Klassen werden über die Korrelation zu anderen Asset Klassen in Summe aufgefangen.

Grundlegende, geopolitisch langfristige Veränderungen sind in der Regel bei der Erstellung von Anlagestrategien nicht berücksichtigt worden. Sofern nicht bereits existent ist in diesen hochgradig volatilen Zeiten der Aufsatz eines Anlagegremiums und der regelmäßige Austausch in diesem Gremium zu empfehlen. Ein akuter und genereller Handlungsdruck zur Anpassung der Anlagestrategien lässt sich zwar derzeit noch nicht ableiten, aber die regelmäßige Beschäftigung des Anlagegremiums mit dem jeweils existierenden Risiko und der Performance der Kapitalanlage gewährleistet die Sprechfähigkeit des Arbeitgebers und kann ein wichtiger Baustein in der Kommunikationsstrategie gegenüber den Begünstigten sein.

Anlagekonzepte sollten zudem grundsätzlich regelmäßig überprüft werden. Der natürliche Adressat für diese Aufgabe wäre das Anlagegremium. Hilfreich ist zudem eine per se vorgesehene Flexibilität bezüglich der Vorgaben in einer Anlagestrategie. Damit könnte z. B. das Anlagegremium taktisch agieren, ohne die strategische Ausrichtung grundsätzlich in Frage zu stellen. Auch eine mögliche Sicherungsoption kann in sich in den aktuellen Zeiten als nützlich erweisen. Die Stakeholder sollten sich stets zeitnah Gedanken über Anpassungen und Alternativen machen. Wichtig ist auch eine entsprechende Kommunikation gegenüber den Berechtigten. Eine gute Kommunikation ist als vertrauensbildende Maßnahme unerlässlich.