Bei den meisten Wertkontenmodellen ist vorgesehen, dass die Wertguthaben in ein Anlagekonzept überführt und am Kapitalmarkt angelegt werden, dies gilt gleichermaßen für Versicherungs- wie Investmentfondslösungen. Die erzielten Renditen stellen in der Regel die Entwicklung der Anwartschaften dar. Der Kapitalmarkt ist ständig in Bewegung und speziell in den vergangenen Jahren wurden nicht wenige Lehrmeinungen über die Einschätzung und Prognostizierbarkeit des Kapitalmarktes über Bord geworfen bzw. revidiert.

Wie muss ein Anlagekonzept für ein Wertkontenmodell ausgerichtet sein? Ist aufgrund des langen Anlagehorizontes ein starres Konzept basierend auf traditionelle Asset Klassen und Annahmen noch tragfähig? Oder sind aus den neu gewonnenen Erkenntnissen und der Globalisierung neue bzw. flexiblere Anlagekonzept erforderlich?

Eine mögliche Ausrichtung bzw. Diskussion könnte anhand eines volkswirtschaftlichen Ausblicks erfolgen.

Aufschwung der Weltwirtschaft gewinnt an Dynamik

Die Weltwirtschaft verzeichnete 2013 einen schwachen Jahresauftakt: Die US-Konjunktur wuchs im ersten Quartal nur gering, und die Wirtschaftsleistung in der Eurozone sank sogar im sechsten Quartal in Folge. Im weiteren Jahresverlauf stabilisierte sich das Wachstum der Weltwirtschaft jedoch und beschleunigte sich sogar gegen Jahresende wieder merklich.

Die Wirtschaft in der Eurozone ließ im zweiten Quartal 2013 die langanhaltende Rezession mit einem Wachstum von  0,3 % endgültig hinter sich und trat in einen moderaten Aufschwung ein. In den USA beschleunigte sich das Wirtschaftswachstum von unter 2 % im ersten Halbjahr auf über 3 % im zweiten Halbjahr. Dagegen verlangsamte sich das Wirtschaftswachstum In den Schwellenländern bis in den Herbst hinein, bevor sich die Konjunktur im vierten Quartal infolge steigender Exporte in die Industrienationen moderat erholte. Die im Jahresverlauf deutlich fallende Inflation ermöglichte es den wichtigsten Zentralbanken, das Wirtschaftswachstum mit ihrer locker ausgerichteten Geldpolitik und mit üppiger Liquidität zu unterstützen.

Aufschwung der Weltwirtschaft festigt sich

Wir erwarten, dass sich das Wachstum in den Industrienationen in 2014 merklich beschleunigen wird. Die US-Wirtschaft dürfte nach einem 2013er-Wachstum von nur 1,7 % im Jahr 2014 um 2,6 % expandieren, und die Wirtschaft in der Eurozone sollte nach einem Rückgang von 0,3 % im Jahr 2013 wieder um 1,5 % wachsen. Unsere Prognose basiert auf der Annahme, dass die Sparanstrengungen der Staaten in diesem Jahr deutlich nachlassen werden. Noch im vergangenen Jahr reduzierten Steuererhöhungen zum Jahresanfang und Ausgabenkürzungen des Staates ab März das Bruttoinlandsprodukt (BIP) in den USA um 2,3 %-Punkte. In diesem Jahr werden sich die negativen Effekte der Fiskalpolitik auf nur noch 0,6 %-Punkte des BIP summieren. Auch in der Eurozone wird sich der negative Einfluss der Fiskalpolitik auf das Wirtschaftswachstum von 1,3 %-Punkten des BIP im vergangenen Jahr auf nur noch 0,6 %-Punkte des BIP verringern.

Dem steht ein wieder stärker expandierender privater Sektor gegenüber. In den USA signalisieren eine steigende Kreditvergabebereitschaft der Banken und eine steigende Nachfrage nach Krediten aus dem privaten Sektor eine Ende der Bilanzbereinigung bei den privaten Haushalten und eine Bereitschaft für höhere Ausgaben. Auch in der Eurozone gibt es erste Anzeichen für einen sich wieder normalisierenden Kreditzyklus. So verschärften die Geschäftsbanken im vierten Quartal 2013 kaum noch die Kreditvergabekriterien, und die Nachfrage nach Krediten aus dem privaten Sektor stabilisierte sich. In diesem Umfeld dürfte der private Sektor in der Eurozone wieder mehr Raum zur Expansion gewinnen.

Zudem rechnen wir damit, dass sich das Wachstum in den Schwellenländern moderat von 4,6 % im Jahr 2013 auf 4,25 % in diesem Jahr verlangsamen wird. Eine zurückhaltende Kreditvergabepolitik der Geschäftsbanken in den Schwellenländern dürfte die Binnennachfrage dämpfen. Nach einem exzessiven Anstieg der Kredit-vergabe von insgesamt 50 % zwischen 2009 und 2012 kämpfen die Geschäftsbanken in den Schwellenländern mit steigenden notleidenden Krediten. Wir halten es jedoch für sehr unwahrscheinlich, dass daraus eine neue Schwellenländerkrise folgt, weil sich die meisten aufstrebenden Volkswirtschaften durch einen Leistungsbilanzüberschuss und/oder ein Netto-Auslandsvermögen auszeichnen. Schwellenländerkrisen wurden in der Vergangenheit meistens ausgelöst von einem Abfluss ausländischen Kapitals bei gleichzeitig hoher Abhängigkeit von ausländischer Finanzierung. Dennoch könnten einzelne Schwellenländer mit hoher Krisenanfälligkeit im Jahresverlauf auf Hilfsgelder des Internationalen Währungsfonds (IWF) angewiesen sein. Auch erscheint eine stark einbrechende Wirtschaftstätigkeit unwahrscheinlich, da sich die Exporte der Schwellenländer in die Industrienationen im Jahresverlauf wieder erholen und damit signifikant zum Wachstum beitragen dürften.

Die US-Notenbank dürfte in diesem Umfeld das Wertpapierkaufprogramm von ursprünglich 85 Mrd. USD pro Monat kontinuierlich um etwa 10 Mrd. USD pro Notenbanksitzung reduzieren, sodass es im vierten Quartal enden wird. Eine Leitzinserhöhung in den USA ist frühestens im Jahr 2015 wahrscheinlich. Im Gegensatz dazu diskutieren die Mitglieder des EZB-Rates weitere geldpolitische Optionen wie langfristige Refinanzierungsgeschäfte, ein Wertpapierkaufprogramm oder negative Zinsen auf die Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB. Die Zentralbanker scheinen jedoch erst noch abwarten zu wollen, wie sich die Inflation in den kommenden Monaten in der Eurozone entwickelt, bevor sie neue Schritte beschließen. Die japanische Notenbank dürfte bis auf weiteres an ihrem Kaufprogramm für Wertpapiere festhalten und deutlich mehr Staatsanleihen kaufen, als der japanische Staat emittiert.

Übergang von liquiditäts- zu gewinngetriebenem Aktienmarkt

Seit 2011 haben sich die Unternehmensgewinne auf globaler Ebene mehr oder weniger seitwärts bewegt. Somit sind die steigenden Kurse an den Aktienmärkten in den entwickelten Volkswirtschaften in diesem Zeitraum vor allem zurückzuführen auf einen Anstieg der Bewertung und damit auf eine gesunkene Risikoprämie. Die ultralocker ausgerichtete Geldpolitik der Zentralbanken in den entwickelten Volkswirtschaften dürfte dabei maßgeblich für die „liquiditätsgetriebene“ Aufwärtsbewegungen an den Aktienmärkten der entwickelten Volkswirtschaften gewesen sein. Die US-Notenbank wird das Wertpapierkaufprogramm von ursprünglich 85 Mrd. USD pro Monat im Jahresverlauf 2014 schrittweise reduzieren. Ein Ende des Wertpapierkaufprogramms dürfte wieder verstärkt die Anlagerisiken in den Fokus der Finanzmarktteilnehmer rücken und damit kaum noch Spielraum für höhere Bewertungen in diesem Jahr eröffnen. Die derzeit hohe Bewertung des US-Aktienmarktes spricht sogar für ein hohes Risiko einer Kurskorrektur infolge einer fallenden Bewertung.

Unterstützung für die Aktienmärkte in den entwickelten Volkswirtschaften dürfte jedoch von den Unternehmensgewinnen kommen. Die sich weltweit erholende Konjunktur dürfte die Unternehmensgewinne im Jahresverlauf robust steigen lassen. Insbesondere europäische Aktien sind immer noch attraktiv bewertet und dürften in einem Umfeld einer noch weiter gelockerten Geldpolitik der EZB das Jahr mit einem moderaten Plus beenden. Insgesamt dürfte das Aktienmarktumfeld jedoch durch deutlich größere Schwankungen geprägt sein als im vergangenen Jahr. Die Aktienmärkte der Schwellenländer sind fair bewertet und dürften im Jahr 2014 in einem Umfeld eines immer noch soliden Wachstums von über 4 % moderat steigen.

Renaissance der sicheren Häfen am Rentenmarkt

Die Zentralbanken in den entwickelten Volkswirtschaften werden mit aller Wahrscheinlichkeit an der Nullzinspolitik festhalten und damit für anhaltend niedrige Geldmarktzinsen sorgen. Dementsprechend verhindern die historisch niedrigen Geldmarktzinsen in einem gewissen Sinne, dass die Renditen von langlaufenden Staatsanleihen deutlich steigen. Darüber hinaus dürften eine Rückkehr der Risikoaversion und größere Schwankungen an den Aktienmärkten die sicheren Häfen wie Bundesanleihen und US-Treasuries im späteren Jahresverlauf unterstützen. Im Gegensatz dazu hat die – durch die Nullzinspolitik der Zentralbanken in den entwickelten Volkswirtschaften ausgelöste – „Jagd nach Rendite“ Kursübertreibungen verursacht bei hochverzinslichen Anleihen aus den USA und bei Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern. Entsprechend ungünstig ist inzwischen das Verhältnis von Chance zu Risiko bei diesen Anlagesegmenten. Der Mehrertrag dieser beiden Anlageklassen gegenüber US-Staatsanleihen im Verhältnis zur Unternehmensverschuldung ist so ungünstig wie zuletzt vor der Finanzmarktkrise 2007. Im Gegensatz dazu sind europäische Investmentgrade-Unternehmensanleihen immer noch durchschnittlich bewertet und bieten daher einen attraktiven Mehrertrag gegenüber Staatsanleihen von Emittenten mit guter Bonität.

Währungsausblick: Anlagenotstand in Japan drückt Yen

Der japanische Yen dürfte auch in diesem Jahr zur Schwäche neigen. So kauft die japanische Zentralbank seit April 2013 monatlich für etwa 7 Bio. JPY Staatsanleihen, während der japanische Staat nur etwa 4 Bio. JPY an neuen Anleihen pro Monat emittiert. Vor diesem Hintergrund erwirbt die Bank von Japan Staatsanleihen auf dem Sekundärmarkt und schafft somit einen Anlagenotstand unter den traditionellen Investoren in japanische Staatsanleihen. Viele japanische Anleger sind deshalb gezwungen, im Ausland zu investieren. Die Folge ist ein Abwertungsdruck auf die japanische Währung. Demgegenüber dürfte der US-Dollar nicht nur gegenüber dem japanischen Yen aufwerten, sondern auch gegenüber dem Euro.

Zusammenfassung und Nutzen für die Ausrichtung von Anlagekonzepten für  Wertkontenmodelle

Anlagevorschriften für Wertkontenmodell

Die Anlagevorschriften für Wertkonten sehen (verkürzt) vor, dass eine Vermögensanlage ausschließlich in Aktien (global), Gründstücken und grundstücksgleichen Rechten (im Gebiet der europäischen Gemeinschaft) sowie Schuldverschreibungen und Schuldbuchforderungen (von Ausstellern mit Sitz in einem Mitgliedstaat der europäischen Gemeinschaft) erfolgen darf. Die Aktienquote ist zudem auf 20 % begrenzt, wenn die Wertguthabenvereinbarung auch Sabbaticals vorsieht.

Den Anlagevorschriften geschuldet sehen viele Anlagekonzepte eine starre Assetklassenquote, eine Konzentration auf europäische Werte und den Euro vor.

Auf den ersten Blick könnte eine Zusammenfassung daher wie folgt lauten: Unter Berücksichtigung der Anlagevorschriften für Wertkonten sind die Prognosen in Maßen relevant für die Ausrichtung einer möglichen globalen Aktienquote, minder relevant für die Ausrichtung der Rentenquote und noch weniger relevant hinsichtlich des Verlaufs von Währungen.

Dennoch sind wichtige Erkenntnisse aus volkswirtschaftlichen Ausblicken und Analysen zu ziehen und sollten bei der Entwicklung eines Anlagekonzeptes berücksichtigt werden.

1. Die zunehmend dynamische Entwicklung der Kapitalmärkte erfordert eine dynamische Steuerung der Assetquoten, zumindest der wichtigsten Assetklassen Aktien und Renten.
2. Derzeit werden die Kapitalmärkte maßgeblich von der Politik der Zentralbanken geleitet, Anlagestrategien, die auf eine fundamentale Einschätzungen basieren, greifen zu kurz. Eine Kombination mit Momentum-Strategien bzw. Trendfolgestrategien könnte sinnvoll sein.
3. Bei einem zu erwartenden längerfristig niedrigem Zinsniveau könnte die Beimischung von Fixed Income-Alternativen wie z. B. Infrastructure oder Rohstoffe sinnvoll sein.
4. Anlagekonzepte sollten – auch bei bereits vorgesehenen flexiblen Rahmenbedingungen – grundsätzlich offen für Anpassungen sein. Nicht nur bei Änderungen des regulatorischen Rahmens, sondern vielmehr für Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen.

Fazit

Transparenz, Verständlichkeit und Kontinuität in der Vermögensverwaltung von Wertguthaben dient der Vertrauensbildung bei den teilnehmenden Arbeitnehmern. Diese Grundsätze müssen weiterhin beachtet werden, gleichwohl ist eine flexible Ausrichtung bzw. Aufnahme von Flexibilität in das Anlagekonzept unvermeidlich, um sich an den stetig ändernden Kapitalmarkt anzupassen.

Die Flexibilität dient dabei nicht nur der Erzielung von Renditen, sondern insbesondere der Risikobegrenzung.